一个撑起4亿中年男性精神家园的公司要IPO了

2023-09-28 13:50

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传奇游戏“发行一哥”的软肋，藏在他的招股书里。

今年以来，有关“中年男性消费”的话题频上热搜，这个曾被市场所鄙夷的消费群体，正在释放强大的消费潜力。而在参透中旭未来这份招股书之后，我们惊觉：

中旭未来这个传奇游戏“发行一哥”的名头下，藏着的是一家中年男性文娱产品运营商。

中旭未来（HK:09890）是中国第五大手游发行企业，旗下的游戏发行平台——贪玩游戏可谓是人尽皆知。就算你没听说过，也一定看到过他们在各个渠道投放的明星代言的传奇游戏广告。

他们一边满足了中国中年玩家对于传奇类游戏的怀旧梦，一边造出了如“渣渣辉”、“古天乐绿了”、“是兄弟就来砍我”等著名热梗，绝对算是在中国互联网流行文化中占有一席之地的狠角色。

本次IPO，每股发行价确定在14港元，市值74.8亿，仅相当于上一轮融资投后估值的75%，让中旭未来在公开发售阶段获得了约104倍的认购，向着港股“年度最热新股”的称号发起了冲击。事实证明，无论是在游戏圈、互联网圈还是在资本市场中，他们总能成为那个最热的“传奇”。

然而，在通读了中旭未来的招股书之后我们发现，这个拥有超4亿注册用户的公司并没有看上去那么光鲜：业绩上，毛利持续缩窄，利润波动下滑；业务上，既没有核心IP，又极少自研游戏，还不掌握任何手机应用商店渠道；产品上，高度同质化，收入来源几乎只依靠主打怀旧的传奇类游戏。

因此，我们不建议把中旭未来当作通常意义上的游戏公司看待，他们的核心能力并不体现在产品或是IP上，而是在营销和运营上，特别是针对中年男性用户的营销策略和运营能力，让这家公司在行业内有着非常独特的竞争优势。

01 一款游戏打天下

根据招股书，自成立以来，中旭未来累计运营超过310款游戏，注册用户接近4.2亿人，截至2023年4月，共计有90款游戏产品在运营中。看似游戏数目不少，但实际上，绝大多数贡献收入的游戏只有一种——传奇。

资料来源：中旭未来招股书

我们自安卓和苹果应用分别下载了以上五款游戏，除了两款（看名字八成也是传奇类游戏）无法下载之外，其余无一例外都是传奇类游戏：

上图为自由之刃

上图为热血合击

上图为原始传奇

虽然从名字上看都不一样，描述上看也各有千秋，但每款游戏实际体验下来，无论是从画面、界面UI布局还是一些关键元素上看，彼此之间的区别极小。电脑端游戏的情况同样如此，打开贪玩游戏的官网，点击几个其中排名靠前的游戏，与以上列出的图片依然没什么区别。

资料来源：中旭未来招股书，躺平指数整理

即便只有这一款游戏，中旭未来依然能够做到国内手游市场第五大发行商的位置。过去三年和今年前四个月，这家公司的收入分别为28.7亿元、57.4亿元、88.2亿元和24.5亿元，增长率分别为-4.5%、99.7%、53.7%和-14%。其中，其收入大头是游戏发行业务，同期收入分别为28.7亿元、56.7亿元、85.6亿元和23.3亿元，增长率与收入相当。

不做开发，没有IP，又有高额的收入，可想而知这家公司的毛利水平是相当不错的。过去三年分别录得24.4亿元、47.4亿元和64.1亿元，毛利率分别为84.9%、82.6%和72.7%。尽管在去年有所收窄，但持续保持在了相当高的水准。

这背后，就是中旭未来的产品策略与其他游戏企业有着本质上的不同：不追求产品的多样化以覆盖尽可能多的用户群；而是以同质化的产品进行“饱和式攻击”，可以让目标受众无论是在哪个渠道中看到哪款传奇，都大概率是由贪玩发行的。

当然，这样做的代价，就是营销开支占收入的比例奇高，导致利润率远低于毛利率。

资料来源：中旭未来招股书，躺平指数整理

过去三年及今年前四个月，中旭未来的营销开支分别为19.2亿元、38.5亿元和56.2亿元，变动情况与收入大致相当，占收入的比重分别为66.7%、67.1%和63.8%。由于若干游戏进入到生命周期后期，其营销开支在今年前四个月有所收窄，但占比依然高达56.8%。

对比一下同样在中国手游发行市场占有一席之地的游族网络（SZ:002174），其2022年营收为19.8亿元，不到中旭未来的四分之一；但是他们的营销费用只有2.76亿元，占比仅为14%。其余手游上市公司的情况也大致如此，营销费用占收入的比例均远低于中旭未来。

经调整净利润方面，公司的波动就有些明显了。过去三年和今年前四个月，分别录得5.2亿元、6.3亿元、5.6亿元和3.3亿元，经调整利润率分别为17.9%、10.9%、6.4%和13.5%，变动情况与营销开支保持反比关系。

远超行业的营销开支占比，并不是因为中旭未来对这项费用的控制能力不够，而是由他们所处的赛道和生态位决定的。

02 “传奇铁三角”之一

说起传奇，即便完全不玩，你也大概率听说或者看到过这类游戏的广告。但值得一提的是，多达上千款画面一致玩法相同的换皮传奇类游戏，形成了包括中旭未来在内三家上市公司的“传奇铁三角”，他们彼此持股分工明确，共同把持着这个超过千亿规模的市场。

传奇游戏自2000年被盛大陈天桥引进中国大陆以来，就一直在国内游戏市场保持超然的地位，至今都还有着规模庞大、忠实且消费能力不低的玩家群体，平均每两个中国玩家就有一个接触过传奇类游戏。

这类游戏的基础玩法和机制脱胎于更早之前的暴雪游戏知名IP《暗黑破坏神》系列，23年来无论是画面还是机制都没有本质改变。如今，其主打玩法一是上手简单、大部分时间可以挂机，二是打怪刷装备升级，三是在野外地图上无限制地群体PK。主要收费点是数值，即“充值就能变强”。

根据伽马发布的报告，传奇类游戏平均每年能够带来百亿级别的流水，是当今吸金能力最高的游戏品类之一。但由于历史过于悠久，这款游戏的复制难度相对简单，对硬件设备的要求又低，自其进入中国的第二年起，盗版的私服传奇（由个人而非官方发行并运营）层出不穷，各种换皮游戏充斥着网络。

百度搜索传奇的结果

因此，极低的开发难度、巨大的吸金能力，让这款游戏形成了一个相对独特的生态圈——由传奇IP拥有者、传奇游戏开发商和运营发行商组成的“传奇铁三角”。

传奇IP的拥有者，是上市公司世纪华通（SZ:002602）旗下的盛趣游戏，在多年的官司诉讼和合作谈判之后，在今年8月以每年超过5亿的版权费用，彻底解决了传奇IP在中国大陆的纷争。2022年，公司游戏业务的收入在88.4亿元，由于在第四季度进行了大幅度的资产减值，年净亏损超过66亿元。

传奇游戏主要的开发商是恺英网络（SZ:002517），也是A股资本市场中公认的“传奇”龙头，市场中的《蓝月传奇》《王者传奇》《原始传奇》《热血合击》等精品传奇游戏，均是由这家公司开发。2022年，公司总营收为37.3亿元，年净利润为9.6亿元。

传奇游戏名场面：“万人攻沙”

而中旭未来在这个“铁三角”中，凭借超强的营销和运营能力，成为末端的发行者，三家公司不仅在业务上保持了长期密切的合作关系，在资本层面亦有交叉。世纪华通通过DUOXIAN INTERNATIONAL LIMITED持有中旭未来4.85%股份；而中旭未来旗下的江西贪玩，则持有恺英网络2.56%的股份。

“IP+开发+营销”，三家公司缺一不可，彼此依赖，共同构成了一个稳定的传奇生态圈，在中国游戏行业中有着相当的特殊性。这就是中旭未来所处的赛道和他们的生态位，而他们竞争力的核心也来源于此。

03 营销：铠甲也是软肋

常年在高度同质化的市场中摸爬滚打，自身又不具备IP和游戏开发能力，中旭未来的竞争力只有一个——营销和运营能力，但这也造成了他们目前偏软的盈利水平，持续盈利的确定性不高。

中旭未来的商业模式分为两个部分，一部分是自营，即在游戏开发商手中购得游戏产品，由贪玩游戏独立发行；另一部分是联运，同样是在游戏开发商手中购得游戏产品，但需要与不同的手机应用商店联合发行并运营，最终从消费者那里获得的总流水中抽成，从比例来看，合作分销渠道预扣的流水占总流水的比例为61%、59%和64%。

资料来源：中旭未来招股书，躺平指数整理

由于目前中国手机游戏的竞争相当激烈，中旭未来又没有自有的手机应用商店，来自联运模式的营收占比正在持续升高，过去三年及今年前四个月，这个比例分别为15.8%、17.2%、27.8%和36.9%。由于联运模式需要大幅度分成，对其毛利的影响越来越大。

面对越发激烈的手游市场竞争、居高不下的应用商店抽成，中旭未来几乎没有破解的办法，毕竟现在也不是七八年前，已经没有什么不错的手机应用商店可供公司收购了。公司把控营销开支增长是一件相当困难的事情，这也是我们担忧其持续盈利能力的主因。

唯一可行的，就是继续在打磨自身营销和运营能力走下去，这也是中旭未来能够生存至今的核心竞争力。

过去八年来，正是依靠强大的营销能力，中旭未来旗下的贪玩游戏，成为国内传奇类游戏的发行之王，成功营销及运营11款游戏在五年以上，28款游戏在三年以上，这不是随便一家公司就能做到的。

在其营销能力中，核心部分是河图及洛书两大技术系统，做出营销及运营决策。具体而言，洛书系统相当于一个程序化的买量平台，已经与超过220个网上媒体平台建立合作关系，借此得以获取大量的用户和终端性能数据。河图系统则是一个商业智能分析系统，目前已经生成了3000多个用户分析指标，实时且智能地优化营销活动以实现最佳的转化效果。

这一套“买量+转化”的组合拳是中旭未来营销和运营能力的主要体现。从买量的角度看，公司已经是2022年中国游戏广告市场第三大广告主，已经有了充分的验证；从转化的角度看，公司月均ARPPU在过去三年分别达到362.2元、421.5元和403.4元，今年前四个月则达到了500.2元，转化效果是相当不错的。

数据的日积月累之下，恐怕没有哪家公司能在对传奇玩家群体的了解上超越中旭未来，而这一群体，恰巧是人到中年、支付能力和意愿相对较强的男性。